摘要

逆回购“抢跑”降息。 今日央行开展了20亿元7天逆回购操作，操作利率从昨日的2.00%下调10BP至1.90%。这次降息并未等待本月15号与MLF利率同步调整，而是抢先一步行动。

历史上逆回购利率的先行是在应急。 这种逆回购先行的情况在过去三年未曾出现过，但在更早期曾发生过三次：分别是在20年3月30日、20年2月3日、18年3月22日OMO利率先动，随后20年4月15日、20年2月17日、18年4月17日MLF利率再同步幅调整。这三次逆回购利率先行的宏观背景是：2020年疫情冲击下，包括货币政策在内的各项政策需要快速响应，对剧烈变化的宏观环境做出应对，因而2020年上半年的两次降息均是更为高频的OMO利率先动，MLF利率在随后首个操作日跟随调整。2018年年初那次OMO先行调整则是处于全球加息周期中的货币政策抉择。

(相关资料图)

上周已部分定价，但也难言完全透支。 本次政策利率调整的先后顺序不太常规，但降息在时点上超预期的程度并不太大。市场对于本周可能的降息已经有部分定价，不过也难言透支。过去一周（6.5-6.9），市场对于货币宽松的定价已经升温：其一，一年期FR007利率互换快速下行至2.0%附近；其二，截至上周五，“货币松紧预期指数”较6月首周下降4.9个百分点至42%，对于宽松的定价升至1月中旬以来的高位，均反映了市场对于近期宽货币的可能已经在部分定价。不过截至上周五收盘，市场对于宽货币的定价程度并未达到“过热”区间（指数尚未≤30%），从微观交易定价程度上看，本次“降息行情”还有一定演绎空间。

从中期维度看，降息是对基本面“再衰退”风险的应对。 基本面修复斜率最高的一段已经在一季度释放，4月开始基本面环比走弱，5-6月延续这种复苏动力不足的情景。我们跟踪的利率十大同步指标在3月末转变为以利多主导（6/10），5月末转变为利多绝对主导（7/10）。下半年，基本面面临边际降速风险，在多数的假设场景中，新一轮的基本面压力会持续到10-11月附近。因而，本次降息即是对这一基本面“再衰退”压力的应对。

或为新一轮宽货币周期的起点。 与经济周期相对应，去年9月至今年3月是货币收紧阶段，Shibor3M连续两个季度上行。而本次降息与此前的降准共同构成新一轮宽货币周期的起点。

MLF利率下调空间打开。 是否会是一次单独针对逆回购利率的调整呢？我们认为可能性不太大。首先，近几年来，并无单独调降逆回购利率而MLF利率不变的先例。其次，本次降息发生在银行间资金面较宽松的背景中，降息的目的不在于平稳短端，而在于应对基本面的“再衰退”风险。从当前的利率体系来看，OMO利率是DR利率的波动中枢，MLF利率是中期政策利率，对实体经济的贷款利率形成传导。单独调整OMO利率而不调整MLF利率与本次降息的目的相悖。因此，我们预计后续本月15日，MLF利率大概率同步下调10BP。再考虑到近期存款利率调整连续行动、大行和股份行存款利率普调后，银行负债端压力将有所缓和，本月20日LPR利率的下调空间也有望打开。

短期看，结合市场对宽货币预期的定价情况，在6月15日前 后，市场对于本次降息行情仍有一定演绎空间。充分定价后，6月下旬起需要关注微观过热情绪出现调整和消化的可能。中期看，上一次降准与本次降息共同构成新一轮宽货币周期的起点，调整后的行情可参考21年三季度。

风险提示：政策变化，内需走弱

正文

【 策略思考：逆回购“抢跑”降息 】

逆回购“抢跑”降息。 今日央行开展了20亿元7天逆回购操作，操作利率从昨日的2.00%下调10BP至1.90%。这次降息并未等待本月15号与MLF利率同步调整，而是抢先一步行动。

历史上逆回购利率的先行是在应急。 这种逆回购先行的情况在过去三年未曾出现过，但在更早期曾发生过三次：分别是在20年3月30日、20年2月3日、18年3月22日OMO利率先动，随后20年4月15日、20年2月17日、18年4月17日MLF利率再同步幅调整。

这三次逆回购利率先行的宏观背景是：2020年疫情冲击下，包括货币政策在内的各项政策需要快速响应，对剧烈变化的宏观环境做出应对，因而2020年上半年的两次降息均是更为高频的OMO利率先动，MLF利率在随后首个操作日跟随调整。2018年年初那次OMO先行调整则是处于全球加息周期中的货币政策抉择。

上周已部分定价，但也难言完全透支。 本次政策利率调整的先后顺序不太常规，但降息在时点上超预期的程度并不太大。市场对于本周可能的降息已经有部分定价，不过也难言透支。过去一周（6.5-6.9），市场对于货币宽松的定价已经升温：其一，一年期FR007利率互换快速下行至2.0%附近；其二，截至上周五，“货币松紧预期指数”较6月首周下降4.9个百分点至42%，对于宽松的定价升至1月中旬以来的高位，均反映了市场对于近期宽货币的可能已经在部分定价。不过截至上周五收盘，市场对于宽货币的定价程度并未达到“过热”区间（指数尚未≤30%），从微观交易定价程度上看，本次“降息行情”还有一定演绎空间。

从中期维度看，降息是对基本面“再衰退”风险的应对。 基本面修复斜率最高的一段已经在一季度释放，4月开始基本面环比走弱，5-6月延续这种复苏动力不足的情景。我们跟踪的利率十大同步指标在3月末转变为以利多主导（6/10），5月末转变为利多绝对主导（7/10）。下半年，基本面面临边际降速风险，在多数的假设场景中，新一轮的基本面压力会持续到10-11月附近。因而，本次降息即是对这一基本面“再衰退”压力的应对。

或为新一轮宽货币周期的起点。 与经济周期相对应，去年9月至今年3月是货币收紧阶段，Shibor3M连续两个季度上行。而本次降息与此前的降准共同构成新一轮宽货币周期的起点（详见《微观热，宏观冷_利率债2023年中期投资策略》） 。

MLF利率下调空间打开。 是否会是一次单独针对逆回购利率的调整呢？我们认为可能性不太大。首先，近几年来，并无单独调降逆回购利率而MLF利率不变的先例。其次，本次降息发生在银行间资金面较宽松的背景中，降息的目的不在于平稳短端，而在于应对基本面的“再衰退”风险。从当前的利率体系来看，OMO利率是DR利率的波动中枢，MLF利率是中期政策利率，对实体经济的贷款利率形成传导。单独调整OMO利率而不调整MLF利率与本次降息的目的相悖。因此，我们预计后续本月15日，MLF利率大概率同步下调10BP。再考虑到近期存款利率调整连续行动、大行和股份行存款利率普调后，银行负债端压力将有所缓和，本月20日LPR利率的下调空间也有望打开。

短期看，结合市场对宽货币预期的定价情况，在6月15日前后，市场对于本次降息行情仍有一定演绎空间。充分定价后，6月下旬起需要关注微观过热情绪出现调整和消化的可能。中期看，上一次降准与本次降息共同构成新一轮宽货币周期的起点，调整后的行情可参考2021年三季度。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001

刘 冬 SAC执业证书编号： S1090520070001