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焦点热讯:2023年H2宏观经济展望:融冰
2023-06-30 19:07:12    来源 : 韭研公社

(民生证券)

(一)上半年交易的主导变量是流动性和预期

1.市场交易流动性并博弈政策预期


(相关资料图)

回顾上半年资本市场表现,绕不开三个关键时点。

一是3月5日两会政策目标低于预期。

二是4月中下旬高频数据显示地产再度走弱。

三是6月以来市场开始博弈政策预期。

2.宏观背景是数据下行、政策克制但流动性充裕

上半年市场起伏波动,然而交易仍紧密呼应宏观大背景。透过资本市场表现,我们能够清晰捕捉到上半年市场实际上在交易三组宏观变量。

第一,经济增长动能偏弱,从疫后冲高到回归疫后常态。

第二,全年流动性始终宽松,这是一次历史少见的剩余流动性宽松。

第三,现实中政策相对克制,波动的是市场对政策的预期。

(二)当下并非处于一个简单的库存周期

1.库存周期并非当下的主要矛盾

关注到实际增长乏力之后,市场开始困惑,当下是否处于库存周期底部?

中国库存周期本质上是地产周期的一个侧影。

然而有意思的是,若下半年PPI环比弱于往年同期,则下半年我们同样可能迎来一个微弱反弹、甚至走平的PPI同比。

若将今年上半年宏观经济简单理解为库存周期下行阶段,我们便无法理解为何上半年金融市场流动性如此充裕,十年国债利率向下突破%,并且大宗在偏低库存情况下依然迎来价格下行。

2.国内的主要矛盾在资产负债表

去年底我们期待的居民资产负债表修复并扩张,今年上半年并未完全兑现。

正因为资产负债表脆弱性抬升,所以今年上半年我们不仅见证了消费、投资等当期需求转弱,还见证了资产负债表脆弱性抬升之后伴随的一系列现象,私人部门风险偏好收缩,剩余流动性过剩,金融市场定价风险规避。

(三)下半年经济底?我们有两大关键判断

1.判断一,下半年经济内生动能不太可能大反弹

不同板块测算显示,下半年经济内生动能的主基调是经济不太可能有大反弹。

先看地产,今年地产投资压力在于施工端。地产行业预期仍待修复,年内增速难以转正。由于基数效应,我们预测Q3、Q4同比将达到%,%,但年内累计增速为负(-%)。

再看基建,今年基建投资的约束不在资金而在项目。

再接着看消费,今年消费约束来自于收入预期偏弱,预计全年社零同比%,今年Q3和Q4社零同比分别在8%,%。

制造业投资方面,内外需均偏弱,今年制造业投资难有大起色。预计今年Q2、Q3、Q4制造业投资同比分别为5%、%和%。

最后看出口,今年出口总趋势取决于海外经贸周期下行。预计2023H2出口增速预计落至-2%~-5%区间。

上述五大板块是经济重要构成分项,若没有外生政策变动情况下,目前我们尚未看到哪一板块有强劲的内生修复动能。这也是为何我们认为下半年经济的总基调是平稳延续,难言内生动能大反弹。

2.判断二,Q3经济悲观预期或收敛,Q4仍存不确定性

与我们观察到的疫后经济行为一致,二季度或是经济预期悲观预期最浓时期。

预期缘自现实,二季度增长动能回落伴随着经济增长预期或已经降到谷底,三季度经济增长动能回归常态,对经济的悲观预期也将有所收敛。

(四)下半年政策底?需要足够耐心等待政策出牌

1.未来政策的施政逻辑和框架

应对有效需求不足政策需要着力三个层面:缓解缩表压力;提振风险资产价格预期;修复当期生产和就业压力。与之对应,政策或有“三张牌”:

最快面世的料是缓解缩表压力政策,具体政策预计包括轮番降息、地方债务风险化解。

需要耐心等待的或是资产价格稳定政策,具体政策落脚点是防止房价过快下滑。

最需耐心等待的是修复生产和就业政策,政策落脚点或在修复民营外资信心。

2.预计政策的发牌节奏不同以往

回顾历史,与今年宏观基本面最相似的年份是2014-2015年。

当时也面临着需求不足,典型指标是物价维持低位。2014-2015年大部分时期PPI同比负增,CPI同比处于2以下。2014年出口开始走软,2015年出口同比转负。

还有相似的一面是2014年房地产显露过高的库存压力。

除此之外,2014年地方政府隐性债务压力也牵引着市场关注。

还有一个类似的巧合在于当时居民储蓄偏高,说明当时的宏观大背景是资产负债表脆弱性提高,全社会风险偏好收敛。

2014-2015年和当下宏观背景的相似性,给我们带来启发:帮助经济走出有效需求不足,即资产负债表和当期需求共振向下的现状,可供选择的政策工具或许在2014-2015年找到答案。

这也是我们理解下半年或有政策,政策着力点或落在资产负债表修复,即连续降息缓解私人部门缩表压力以及,隐性债务处理化解当前地方债务高风险。

(五)下半年比较确定的交易机会还是来自分母端

纵观2023年,有三个关键“底”可作为资本市场交易的定价锚。

第一个底,情绪底。

第二个底,经济底。

第三个底,政策底。

如果说一季度交易强数据和强预期,那么二季度交易弱数据和弱预期,三季度数据端变化不大,真正牵动交易的再度落脚到政策。

当时政策既有着力分子端(修复需求,提振增长),也有着力分母端(宽松货币,着力修复资产负债表)。

我们认为,在等待政策过程中,我们比较容易迎来分母端政策,交易流动性宽松以及资产负债表企稳修复,这一点是未来比较确定的方向。

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